新茶飲紛紛通過“加盟”迅速擴張規(guī)模，眼科醫(yī)院的做大方法論則是并購。自2009年迎來第一家上市眼科醫(yī)院愛爾眼科（300015.SZ）后的多年里，A股的眼科民營醫(yī)院標的始終匱乏，直至2022年何氏眼科（301103.SZ）、普瑞眼科（301239.SZ）、華廈眼科（301267.SZ）相繼上市，彼此之間的較量才終于擺上臺面。2023年上半年，受到疫情后眼科手術(shù)的放量以及過往需求的釋放，這4家眼科公司的業(yè)績都呈現(xiàn)了強勁的增長態(tài)勢。愛爾眼科憑借百億的收入規(guī)模仍然穩(wěn)坐A股眼科醫(yī)院的“老大”，但增速備受挑戰(zhàn)。2023年上半年，愛爾眼科的收入和歸母凈利潤分別為102.52億元、17.12億元，分別同比增長了26.44%、32.61%。同期何氏眼科、普瑞眼科、華廈眼科收入分別為6.21億元、13.78億元和19.94億元，同期收入分別同比增長了32.84%、54.86%和26.40%，同期歸母凈利潤分別為0.78億元、2.35億元和3.55億元，同期歸母凈利潤同比增幅分別為87.38%、358.07%和50.08%。普瑞眼科收入增速領(lǐng)先于何氏、華廈核心原因在于并購擴張。2023年1月，普瑞眼科收購的東莞光明眼科醫(yī)院（下稱“東莞光明”）在今年上半年已經(jīng)創(chuàng)收1.01億元，同期凈利潤高達0.28億元。不過，伴隨著眼科醫(yī)院登陸資本市場、資金相對充足后，各家都在拋出擴張計劃，誰可以晉級為下一個愛爾，市場正在拭目以待。區(qū)域選手的焦慮疫后醫(yī)療機構(gòu)的手術(shù)量逐漸回歸正軌后，眼科醫(yī)院的業(yè)績增長也隨之提速。憑借百億的收入規(guī)模，愛爾眼科仍然穩(wěn)坐A股眼科醫(yī)院的“老大”。2023年上半年，愛爾眼科的收入和歸母凈利潤分別為102.52億元、17.12億元，分別同比增長了26.44%、32.61%。除了疫后手術(shù)需求的釋放推動外，愛爾眼科業(yè)績增長的重要動力還來自并購。2023年1月1日，愛爾眼科一口氣收購了隨州、承德等共計15家眼科公司。以購買日作為收入計算時點、不考慮合并抵消的效果，今年上半年這15家眼科子公司一共為愛爾眼科帶來4.71億元的收入，占愛爾眼科2023年上半年收入同比增長的金額的比例已達到21.96%，并購數(shù)量同比去年同期凈增加4家。與此同時，愛爾眼科此前并購的眼科醫(yī)院亦扛起了業(yè)績的重擔。2017年，愛爾眼科通過定向增發(fā)的形式收購了濱州滬濱愛爾眼科醫(yī)院有限公司（下稱“滬濱愛爾”）的70%股權(quán)，2016年上半年該子公司的收入、凈利潤分別僅為0.65億元、0.16億元。根據(jù)最新半年報中“重要非全資子公司的主要財務信息”章節(jié)顯示，今年上半年滬濱愛爾的收入和凈利潤已經(jīng)分別達到1.30億元、0.29億元，較2022年上半年同比增長了24.31%、25.44%。截至今年6月末，愛爾眼科旗下共有229家境內(nèi)醫(yī)院、168家門診部，較2022年上半年分別增長了22.46%、27.28%。普瑞眼科也在通過并購增厚收入。2023年1月，普瑞眼科收購的東莞光明在今年上半年已經(jīng)創(chuàng)收1.01億元，同期凈利潤高達0.28億元。通俗理解，普瑞眼科2023年上半年收入同比增長的金額為4.88億元，僅這一家公司就為這一增收貢獻了超2成的收入。截至2023年6月末， 普瑞眼科旗下設(shè)有27家眼科醫(yī)院，同比凈增長了4家。業(yè)績增速同樣可觀。2023年上半年，普瑞眼科的收入和歸母凈利潤分別已經(jīng)達到13.78億元、2.35億元，同比增長率分別為54.86%、358.07%。相比之下，暫時還未操刀大規(guī)模并購等擴張的何氏眼科、華廈眼科收入增速顯著落后于普瑞眼科。2023年上半年，何氏眼科、華廈眼科的收入分別為6.21億元、19.94億元，同期同比增幅分別為32.84%、26.40%，分別落后普瑞眼科22.02個百分點、28.46個百分點，同期歸母凈利潤分別為0.78億元、3.55億元，分別同比增長了87.38%、50.08%。由于何氏眼科、華廈眼科對核心區(qū)域的依賴度較高，因此擴張是二者業(yè)績增長的重要砝碼。遼寧省是何氏眼科的主要收入貢獻地。2023年上半年，何氏眼科的子公司沈陽何氏眼科醫(yī)院有限公司收入和凈利潤分別達到2.69億元、0.52億元，不考慮合并抵消因素，占母公司的比重分別為43.32%、66.67%。華廈眼科的情況頗為相似——2023年上半年，核心子公司廈門眼科中心有限公司（下稱“廈門眼科”）收入和凈利潤分別達到5.06億元、1.28億元，不考慮合并抵消因素，占母公司的比重分別為81.48%、36.06%。如何走出舒適區(qū)，正是擺在何氏眼科、華廈眼科的眼下挑戰(zhàn)。復刻愛爾之路？愛爾眼科確實用業(yè)績印證了眼科醫(yī)院若想做大做強，最快捷的方式就是并購擴張。2014年開始，愛爾眼科就通過旗下控制的產(chǎn)業(yè)基金參投位于全國各地的眼科醫(yī)院，協(xié)助這些標的引進眼科醫(yī)療方面專家人才及管理人才，進行管理體系的培育等，以提升標的的盈利能力。直至時機成熟后，由愛爾眼科完成對標的公司的股權(quán)收購，將其招至麾下實現(xiàn)并表。這一擴張方式確實有效提振了愛爾眼科的業(yè)績，2023年上半年高達102.52億元的收入，已是2014年的4.27倍。從業(yè)績規(guī)模來看，何氏眼科、普瑞眼科、華廈眼科更像是10年前的愛爾眼科，后來者“抄老大的作業(yè)”確實是一個簡單的方法。在并購醫(yī)院的計劃上，華廈眼科的披露較為詳盡。8月末的投資者交流會上，華廈眼科宣布已經(jīng)選定24個?。ㄖ陛犑校┳鳛橹攸c投資區(qū)域，重點布局其中人口相對較多、經(jīng)濟和消費能力較強的120個城市，計劃未來5年新建和并購120-150家醫(yī)院，每年計劃落地20-30家。華廈眼科的操作方式與愛爾眼科頗為相似，即先通過并購基金對眼科醫(yī)院進行培育，此后再由上市公司完成收購實現(xiàn)并表。“今年我們新開設(shè)了不少醫(yī)院（大連、昆明、南昌等醫(yī)院）都是用并購基金投資的，除了天津是在并表范圍內(nèi)，其他城市的醫(yī)院都先在并購基金進行培育，主要是為公司未來3-5 年的增長做布局，未來公司會根據(jù)這些醫(yī)院的財務情況，在適當時間進行財務并表?！比A廈眼科表示。何氏眼科也承認正在拓展遼寧以外的市場。“公司深耕遼寧市場，目前業(yè)務逐步向以北京為中心的京津冀地區(qū)、以上海為中心的長三角地區(qū)、以深圳為中心的大灣區(qū)和以成都、重慶為中心的西部地區(qū)拓展。”何氏眼科表示。信風（ID:TradeWind01）就開店的擴張計劃具體實施情況等問題致電何氏眼科，但電話無人接聽。普瑞眼科也稱正在推進全國連鎖店的布局?！肮景凑铡珖B鎖化+同城一體化’的整體布局戰(zhàn)略，繼續(xù)在全國各地推進擴張計劃，上海奉賢普瑞、湖北普瑞和東莞光明眼科等三家新院在2023年相繼開診或并購加入普瑞眼科旗下?！逼杖鹧劭票硎?，“過去三年內(nèi)新開診的醫(yī)院將成為普瑞眼科未來新的內(nèi)生增長引擎?！钡髞碚呤欠窨梢杂行椭茞蹱栄劭聘鞯夭①徰劭漆t(yī)院的路徑，仍要打上問號。一方面，眼科雖然具有消費醫(yī)療的屬性，但實質(zhì)仍然是醫(yī)療。與其他行業(yè)相比，眼科醫(yī)療的負面效應容易被放大。因此并購眼科醫(yī)院只是開始，后續(xù)的融合、眼科醫(yī)生的培育對于醫(yī)院的發(fā)展都極為重要。華爾街見聞·見智研究團隊認為，“并購愿景”未必帶來好的融合效果，醫(yī)生體系構(gòu)建、單店如何做出影響，最終還是需要依靠醫(yī)生。在醫(yī)生體系的構(gòu)建方面，目前普瑞、華廈等一般都采取從公立醫(yī)院高薪聘請眼科學科帶頭人的形式，增強醫(yī)生隊伍的實力。2023年上半年，普瑞眼科引進原復旦大學附屬眼耳鼻喉科醫(yī)院眼科主任盧奕，在此之前的2022年還曾引入原中山大學中山眼科中心屈光手術(shù)中心主任劉泉?！拔磥砉緯媱澇掷m(xù)引入專家加入，理想情況下，希望九大學組都能引入擔任過行政職務的知名教授擔任學組組長，積極發(fā)揮他們的帶頭作用?！逼杖鹧劭票硎?。華廈眼科此前亦引進了黎曉新、趙堪興、葛堅、郭海科教授等國際知名眼科專家作為學科帶頭人。但“挖人”只是一時之計。見智研究認為，如果每年要擴張30％，純靠高薪“挖”醫(yī)生并不現(xiàn)實，還是需要有自己的醫(yī)生培養(yǎng)體系。事實上，多家眼科公司正在通過與與高校合作進行人才培育?！袄洗蟾纭睈蹱栄劭仆ㄟ^與山西醫(yī)科大學、大連醫(yī)科大學等大學合作，實現(xiàn)眼科人才的培訓；華廈眼科則與北京大學、廈門大學等知名高校聯(lián)合培養(yǎng)博士后，進行人才儲備；普瑞眼科則與鄭州大學、吉林醫(yī)藥學院等多家高校合作進行人才培養(yǎng)。但人才培養(yǎng)最終能否“為我所用”，仍待印證。做大單店影響力同樣不簡單。入門級的白內(nèi)障、屈光手術(shù)主要“以量取勝”，但疑難雜癥是擴大眼科醫(yī)院影響力的關(guān)鍵。華廈眼科也承認廈門眼科業(yè)績增長較好的重要動力源自疑難眼病?！皬B門眼科中心以眼病診療為主，集團疑難眼病中心設(shè)立在廈門眼科中心。今年上半年，廈門眼科中心眼底、白內(nèi)障、青光眼等疑難眼病收入增長均超過35%，帶動整體業(yè)績實現(xiàn)較好增長?！比A廈眼科表示。另一方面，不斷并購給上市公司帶來了一定的資金壓力。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年至2022年，愛爾眼科先后完成4次再融資、合計募資額高達76.19億元，募投資金的重要用途就是用于完成對眼科醫(yī)院的并購。但某眼科公司董秘向信風（ID:TradeWind01）表示，控制好規(guī)模就不會給資金帶來太大壓力?！斑@個模式只要說規(guī)模上控制一下，不要無序的擴張，然后上市公司對標的資源的支持，能夠使得它快速盈利的話，其實不太會存在資金方面的壓力?！痹撊耸恐赋?，“因為上市公司在前期的管理當中已經(jīng)對標的公司有所幫助和輸出了，所以對醫(yī)院也比較知根知底，因此后期由上市公司完成對標的的收購時，估值方面一般也不會存在說偏高之類的問題?！辈①徸龃笠?guī)模終有盡頭，愛爾眼科亦承認其并購基金已經(jīng)準備推出歷史的舞臺?！?014年起探索實施的產(chǎn)業(yè)并購基金模式讓公司取得了顯著的先發(fā)優(yōu)勢，儲備了大量優(yōu)質(zhì)項目，但本質(zhì)上是策略性的、階段性的、過渡性的。”愛爾眼科表示，“現(xiàn)在上市公司體量越來越大，資金實力逐步增強，承載能力持續(xù)提高，上市公司自建的醫(yī)院逐步增多，產(chǎn)業(yè)基金陸續(xù)到期后會逐步退出歷史舞臺?！焙罄m(xù)的成長故事將如何演繹，市場正在拭目以待。