2月6日，A股市場(chǎng)久違了翻紅一片，市場(chǎng)感嘆監(jiān)管部門及時(shí)出手的擔(dān)當(dāng)和國(guó)家隊(duì)入市托底的威力。然而，這是否意味著政府為“股市上漲”提供隱性擔(dān)保，就此說(shuō)明A股見(jiàn)底回升有望？ 同樣地，去年以來(lái)，各地放開(kāi)購(gòu)房限制，能不能看作政府為“房?jī)r(jià)必漲”提供的信用擔(dān)保，代表購(gòu)房者可以大膽買房？ 上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院朱寧教授花了10年思索這一問(wèn)題，寫(xiě)成了《剛性泡沫：中國(guó)經(jīng)濟(jì)為何進(jìn)退兩難》（以下簡(jiǎn)稱“《剛性泡沫》”），對(duì)房地產(chǎn)、股市、地方債務(wù)等中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域，根深蒂固的政府隱性擔(dān)保和剛性兌付現(xiàn)象提出預(yù)警，因而獲得了孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)。 近日，借該書(shū)增訂版發(fā)布之際，觀察者網(wǎng)專訪了上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院朱寧教授，聚焦為打破隱性擔(dān)保和剛性兌付，中國(guó)政府與金融機(jī)構(gòu)和投資者之間展開(kāi)的暗戰(zhàn)和撕扯，以及在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域如何樹(shù)立起“買者自負(fù)，賣者有責(zé)”的契約文化精神，助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融走上健康發(fā)展之路。 【采訪/ 觀察者網(wǎng) 高艷平】 政府隱性擔(dān)保對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)發(fā)揮了重要作用 觀察者網(wǎng)：您關(guān)注到了一個(gè)非常有趣的中國(guó)特色金融現(xiàn)象，就是金融、房地產(chǎn)等行業(yè)普遍存在的政府隱性擔(dān)保和剛性兌付。畢竟股市大跌股民證交所門前示威，房?jī)r(jià)大跌購(gòu)房者“泣血跪求政府為民做主”的極端現(xiàn)象，在中國(guó)并不鮮見(jiàn)。不過(guò)您并沒(méi)有把政府的隱性擔(dān)保和剛性兌付一棒子打死，您提到，它在一定時(shí)期里推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，能否舉例展開(kāi)講講它是如何推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的？ 朱寧：無(wú)論是政府擔(dān)保還是剛性兌付，我個(gè)人覺(jué)得這絕對(duì)不是壞事，而且現(xiàn)在來(lái)看，這不是中國(guó)獨(dú)有的現(xiàn)象，其實(shí)是一個(gè)全球現(xiàn)象。而且這個(gè)現(xiàn)象之所以在全球比較普遍，背后有著深刻的經(jīng)濟(jì)和政治內(nèi)涵。 從全球范圍來(lái)講，有兩種狀況，政府的擔(dān)?；蛑С址浅Ｖ匾?第一種是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，如何推動(dòng)社會(huì)資源的整合和信用的集聚，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，政府必須要發(fā)揮一定的示范或者推動(dòng)作用。 第二種，就是出現(xiàn)像2008年全球金融危機(jī)、2020年-2022年全球新冠疫情等類似重大危機(jī)時(shí)，政府的刺激政策和信用擔(dān)保非常重要。 在中國(guó)，我們經(jīng)常會(huì)聽(tīng)到“救急不救窮”的說(shuō)法，這個(gè)應(yīng)急就是指政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)的干預(yù)和救助手段，這一點(diǎn)非常關(guān)鍵。 回頭看中國(guó)的改革開(kāi)放史，很多人尤其是年輕的朋友可能已經(jīng)忘記了，我們是從“以階級(jí)斗爭(zhēng)為綱”、“割資本主義尾巴”的社會(huì)中走出來(lái)的。改革開(kāi)放初期，政府提出以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，強(qiáng)調(diào)“發(fā)展是硬道理”、“不管黑貓白貓，抓住老鼠就是好貓”等等，這都是中國(guó)政府在全社會(huì)層面給老百姓做出的一種擔(dān)保，就相當(dāng)于告訴大家，你可以發(fā)揮自己的聰明才智，通過(guò)自己的勤勞來(lái)發(fā)家致富，來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。 所以我們一定得看到，在特定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段中，政府的擔(dān)保其實(shí)是起到了特別關(guān)鍵的推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用的。 其中，政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的隱性擔(dān)保，也很有中國(guó)特色，而且對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)也起了非常重要的作用。 政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的隱性擔(dān)保，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)起了非常重要的作用。大量的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究都認(rèn)為，很多國(guó)家之所以不能從低收入階段進(jìn)入中等收入乃至高收入階段，其中一個(gè)限制因素就是資本形成的不足，通俗講就是國(guó)家沒(méi)有足夠的錢來(lái)投資。 但是，中國(guó)過(guò)去三、四十年的發(fā)展歷史中，中國(guó)政府通過(guò)信用背書(shū)來(lái)推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施的投資、資本市場(chǎng)的發(fā)展，及大眾創(chuàng)業(yè)等，這都給經(jīng)濟(jì)的發(fā)展積累了大量的資金和資本。而資金和資本是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的血脈，從而激活了中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的引擎。 當(dāng)然，過(guò)去十幾年，中國(guó)“產(chǎn)業(yè)政策”也是政府隱性擔(dān)保的一種形式，這是我在《剛性泡沫》這本書(shū)里重點(diǎn)關(guān)注的。這種擔(dān)保有些可能是有意識(shí)的，有些可能是無(wú)心插柳形成的，過(guò)去20年，中國(guó)已經(jīng)形成了一系列投融資機(jī)制來(lái)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)政策。 在這種機(jī)制之下，一般由發(fā)改委牽頭來(lái)劃定一些特別有潛力的發(fā)展行業(yè)，財(cái)政部提供資金支持。一方面，地方政府找到了新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，另一方面，企業(yè)家也發(fā)現(xiàn)了一個(gè)好的發(fā)展機(jī)會(huì)，而且政府為其背書(shū)提供擔(dān)保，甚至安排好了融資。這種隱性擔(dān)保的產(chǎn)業(yè)政策，促進(jìn)了很多行業(yè)的發(fā)展。比如最近的新能源行業(yè)，包括大家高度關(guān)注的房地產(chǎn)行業(yè)，一開(kāi)始也是政府發(fā)揮了引領(lǐng)作用的。 所以過(guò)去40年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡，中國(guó)政府的隱性擔(dān)保是發(fā)揮了特別重要的積極作用的。 “正面我贏，反面你輸”醞釀了巨大風(fēng)險(xiǎn) 觀察者網(wǎng)：您關(guān)注比較多的，其實(shí)是隱性擔(dān)保和剛性兌付所帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，那么具體什么樣的隱性擔(dān)保和剛性兌付，是需要政府去打破，才會(huì)有利于經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)健康運(yùn)行？ 朱寧：中國(guó)的中庸文化講究“過(guò)猶不及”。如果政府的信用擔(dān)保被濫用，它不可避免會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)。 我在2014-2015年寫(xiě)《剛性泡沫》的時(shí)候，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)面臨一系列重大變化。 第一，經(jīng)歷了近40年的高速增長(zhǎng)后，我們?nèi)匀幌Ｍ杲?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率能夠“保八”。這一點(diǎn)我個(gè)人其實(shí)是有所保留的。 第二，2009年四萬(wàn)億的刺激政策，一方面使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)奈C(jī)中恢復(fù)，但同時(shí)也產(chǎn)生了一個(gè)后果：從2009年到2016年六年間，中國(guó)的宏觀杠桿率（總債務(wù)與GDP的比例）增長(zhǎng)了100個(gè)百分點(diǎn)。這是過(guò)去半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體都沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)的債務(wù)增速。 第三，高歌猛進(jìn)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，以及2014年下半年到2015年年中股市的火爆，讓大家產(chǎn)生了一種心態(tài)：一定要冒風(fēng)險(xiǎn)，一定要加杠桿，這樣才能賺大錢。而且專家也講，如果沒(méi)有壞賬，中國(guó)也不可能有這么快的增長(zhǎng)。 可以明顯地感受到，那個(gè)時(shí)候大家看待債務(wù)、看待杠桿、看待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度發(fā)生了很深刻的改變。這種大眾風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變，正好是行為金融學(xué)研究者關(guān)注的對(duì)象。我認(rèn)為，如果這個(gè)時(shí)候有更多的人能對(duì)政府的剛性兌付和隱性擔(dān)保有更好的認(rèn)識(shí)，那政府決策者就可以做相應(yīng)的調(diào)整，能夠幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)提出預(yù)警，提前化解風(fēng)險(xiǎn)。 在過(guò)去二三十年的時(shí)間里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域的參與者和投資者，形成了對(duì)于政府剛性兌付長(zhǎng)期、普遍、根深蒂固的預(yù)期和心理，比如說(shuō)，房地產(chǎn)一旦不景氣，人們就會(huì)認(rèn)為，政府為了保增長(zhǎng)，一定會(huì)讓房地產(chǎn)持續(xù)上漲。 再比如股市，跌到了某種程度，民眾就相信政府一定會(huì)出手救市；一些高速發(fā)展的信托產(chǎn)品、理財(cái)產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)金融類產(chǎn)品，在中國(guó)也都帶著強(qiáng)烈的剛性兌付的特征：投資者相信，政府、監(jiān)管者、金融機(jī)構(gòu)和投資產(chǎn)品的發(fā)售者，會(huì)為自己投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，而自己只需關(guān)心投資收益就可以了。 這種“正面我贏，反面你輸”的剛性兌付心理，不可避免的推動(dòng)了很多領(lǐng)域資產(chǎn)價(jià)格的泡沫，也同時(shí)醞釀了極大的風(fēng)險(xiǎn)。 比如說(shuō)，2018年房地產(chǎn)調(diào)控周期中，在平頂山一家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商降價(jià)20%后，抗議者打出“業(yè)主泣血聲討，跪求政府為民做主”的旗號(hào)，這種要求開(kāi)發(fā)商補(bǔ)差價(jià)或全款退房的情況在全國(guó)不同地方上演，算得上是全球獨(dú)一無(wú)二的現(xiàn)象。一般情況下，政府為了不辜負(fù)群眾的信任，或者為了息事寧人，都會(huì)最終給民眾一個(gè)交代。 政府要打破對(duì)市場(chǎng)的不合理預(yù)期的剛性兌付，不能讓消費(fèi)者認(rèn)為政府鼓勵(lì)房?jī)r(jià)上漲 這種給市場(chǎng)形成不合理預(yù)期的剛性兌付現(xiàn)象，正是政府需要去打破的。所幸，中國(guó)政府已經(jīng)意識(shí)到剛性兌付背后的道德風(fēng)險(xiǎn)，把“房住不炒”寫(xiě)入了十九大、二十大報(bào)告，也出臺(tái)了理財(cái)產(chǎn)品和信托計(jì)劃的資管新規(guī)，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融也進(jìn)行了專項(xiàng)整治。 這些政策的共同之處就在于管理和引導(dǎo)不同領(lǐng)域投資者的預(yù)期，逐步樹(shù)立“買者自負(fù)，賣者有責(zé)”的契約文化精神，有序退出投資者心目中普遍存在的政府剛性兌付預(yù)期。 中國(guó)的“大而不能倒” 觀察者網(wǎng)：您提到，政府的隱性擔(dān)保和剛性兌付，造成對(duì)國(guó)有企業(yè)、地方政府、A股市場(chǎng)、房地產(chǎn)行業(yè)等領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生一種“大而不能倒”的效應(yīng)。美國(guó)金融危機(jī)之后，那些金融機(jī)構(gòu)靠政府救助也活下來(lái)了，而且過(guò)得不錯(cuò)，中國(guó)的“大而不能倒”與美國(guó)的情況又有什么區(qū)別？ 朱寧：其實(shí)還挺不一樣的。 首先，政府的隱性擔(dān)保和剛性兌付，不同國(guó)家的政府是有共同點(diǎn)的。我前面提到了兩個(gè)場(chǎng)景：其一就是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，缺乏資金、缺乏信心，政府應(yīng)該采取各種措施，來(lái)推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；另外就是應(yīng)急，面對(duì)金融危機(jī)或者疫情災(zāi)難，政府作為最終貸款人，在市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，缺乏信心，缺乏經(jīng)濟(jì)活力的時(shí)候，只有靠政府采取更積極的措施，才能夠穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。 確實(shí)，無(wú)論是2008年美國(guó)政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的救助，還是2020年新冠疫情期間，美國(guó)對(duì)中小企業(yè)實(shí)施補(bǔ)助，甚至給消費(fèi)者直接發(fā)錢，這都是一種應(yīng)對(duì)危機(jī)的臨時(shí)性政策。這種政策應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之后會(huì)逐漸退出，或者進(jìn)行調(diào)整。 第二，中美之間的“大而不能倒”的主要區(qū)別在于，中國(guó)的大政府理念和美國(guó)傳統(tǒng)的小政府理念的不同。 在中國(guó)，政府似乎對(duì)生產(chǎn)和生活的各個(gè)方面都負(fù)有責(zé)任。因此，無(wú)論是消費(fèi)者還是廠商，無(wú)論是我個(gè)人經(jīng)營(yíng)上的問(wèn)題、生活上的問(wèn)題，或者投資過(guò)程中的問(wèn)題，老百姓都會(huì)覺(jué)得“有問(wèn)題找政府”，都覺(jué)得政府有義務(wù)替我擔(dān)保，政府有責(zé)任替我解決問(wèn)題。 所以在中國(guó)，“大而不能倒”的心態(tài)，比西方社會(huì)要普遍得多，而且存在于各個(gè)不同的領(lǐng)域，并且非常根深蒂固。出了問(wèn)題每個(gè)人都覺(jué)得這是政府的責(zé)任，政府會(huì)替我來(lái)操這個(gè)心，不會(huì)去想我自己的責(zé)任是什么。 這種心理，一方面和中國(guó)的歷史和文化緊密相關(guān)的，也是非?？梢岳斫獾模坏硗庖环矫?，我們也必須要意識(shí)到，從學(xué)術(shù)角度來(lái)講，這存在一種委托代理關(guān)系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。 前幾年金融領(lǐng)域的亂象就是這種心態(tài)最極端的體現(xiàn)，這為中國(guó)的金融監(jiān)管和治理提出了很現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)：如果大家都認(rèn)為，無(wú)論創(chuàng)業(yè)、買房還是炒股，會(huì)有政府在背后承擔(dān)責(zé)任，不但會(huì)催生金融市場(chǎng)的投機(jī)行為，形成剛性泡沫。這也直接解釋了中國(guó)國(guó)家宏觀層面?zhèn)鶆?wù)率的過(guò)快上漲。 以房地產(chǎn)為例。為什么人們有這么強(qiáng)烈的信念，認(rèn)為房?jī)r(jià)會(huì)永遠(yuǎn)上漲？政府從來(lái)沒(méi)有說(shuō)過(guò)房?jī)r(jià)會(huì)永遠(yuǎn)上漲。但是，為什么購(gòu)房者和居民家庭自然而然地認(rèn)為：買房是一個(gè)高回報(bào)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資？ 因?yàn)檫@種心態(tài)會(huì)不可避免的影響居民的投資投機(jī)行為，所以必須要得到整個(gè)監(jiān)管層的高度關(guān)注。 我們現(xiàn)在一直強(qiáng)調(diào)要防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，所以，一定要弄明白系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)是怎么形成的？它可能恰恰是從每一個(gè)個(gè)人，每一個(gè)居民家庭，每一個(gè)企業(yè)，自以為理性的行為逐漸在宏觀層面的加總形成的，大家形成了一種觀念：房地產(chǎn)怎么買都不會(huì)跌，都不會(huì)虧錢；股市，可能也不會(huì)跌到哪里去，如果再跌，政府一定會(huì)出政策或者叫停IPO新股發(fā)行。 因?yàn)檫^(guò)去我們已經(jīng)看到了，政府確實(shí)往往會(huì)采取一些直接或間接的手段來(lái)穩(wěn)定股市和樓市的預(yù)期。 在2016年提出“房住不炒”之前，中國(guó)其實(shí)推行了三、四次不同形式的房地產(chǎn)調(diào)控。但是大家看到房地產(chǎn)調(diào)控的一個(gè)直接結(jié)果就是房?jī)r(jià)越調(diào)越高了，看到房?jī)r(jià)一旦出現(xiàn)下跌之后，政府很難承擔(dān)賣地收入下滑的沖擊，或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度的下滑，最終導(dǎo)致調(diào)控的中斷。 如果這種現(xiàn)象在一個(gè)投資者的生命周期里面重復(fù)了幾次，他們就會(huì)堅(jiān)信，政府有維持房?jī)r(jià)不斷上漲的動(dòng)機(jī)，這種隱性擔(dān)保和剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)是很大的。 現(xiàn)在，我非常高興地看到房地產(chǎn)市場(chǎng)看漲預(yù)期的逐漸調(diào)整，房?jī)r(jià)也已經(jīng)出現(xiàn)了一定放緩的趨勢(shì)。 打破剛性兌付=政府“見(jiàn)死不救”？ 觀察者網(wǎng)：是，您提到政府長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)和房地產(chǎn)投資的隱性擔(dān)保現(xiàn)象，強(qiáng)化了我們房地產(chǎn)投資和投機(jī)的狂熱，這是對(duì)決策者的一個(gè)非常好的預(yù)警。我們也看到，自從2021年房企融資三道紅線政策實(shí)施以來(lái)，到如今，房地產(chǎn)行業(yè)即便是大型房企，該倒閉就倒閉，政府沒(méi)有主動(dòng)去救，的確是在努力打破對(duì)該行業(yè)的剛性兌付。 但是，在防風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)可能又加劇了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的風(fēng)險(xiǎn)。近期以來(lái)政府又通過(guò)放開(kāi)購(gòu)房限制等措施鼓勵(lì)買房，您怎么看待打破剛性兌付的時(shí)機(jī)選擇，以及防風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)帶來(lái)另一種風(fēng)險(xiǎn)？ 朱寧：確實(shí)。我最開(kāi)始提出剛性泡沫這個(gè)概念的時(shí)候，很多讀者還是有不少保留意見(jiàn)的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)房?jī)r(jià)還在漲。 但是作為行為金融學(xué)的研究者，我很擔(dān)心的一點(diǎn)就是，學(xué)術(shù)語(yǔ)言叫做“自我強(qiáng)化的預(yù)期”——就是越看漲，越會(huì)去買，越買之后，房?jī)r(jià)越漲。這個(gè)強(qiáng)烈的預(yù)期一旦形成，很難打破，這是非?？膳碌囊稽c(diǎn)。 打破預(yù)期無(wú)非是兩個(gè)辦法，第一，政府出臺(tái)特別強(qiáng)硬的政策，扭轉(zhuǎn)“房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)上漲”的預(yù)期；第二，房?jī)r(jià)真的不漲了，那么投資者的預(yù)期自然會(huì)發(fā)生改變。 研究泡沫的專家經(jīng)常會(huì)討論，關(guān)于泡沫最好的情況是什么？就是不要有泡沫。一旦有了泡沫，就只剩下兩種不太好的選擇，要么放任不管，讓泡沫越吹越大，最終可能會(huì)崩盤(pán)；要么主動(dòng)刺破泡沫，但這個(gè)過(guò)程中，不可避免地，會(huì)傷及很多投資者。 2021年，在政府開(kāi)始主動(dòng)刺破泡沫打破剛性兌付的過(guò)程中，我認(rèn)為，政策制定者對(duì)于預(yù)期的改變可能沒(méi)有的充分準(zhǔn)備。 第一點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)下行周期和疫情爆發(fā)的背景下，房地產(chǎn)融資收緊對(duì)于房地產(chǎn)或者房地產(chǎn)行業(yè)的沖擊如此之嚴(yán)重，是大家沒(méi)有料到的。 第二點(diǎn)，如果預(yù)期是驅(qū)動(dòng)購(gòu)房的重要原因，那么預(yù)期發(fā)生改變，整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求也會(huì)發(fā)生特別巨大的改變，這也是之前大家沒(méi)有充分意識(shí)到的。 過(guò)去一二十年，總有一個(gè)提法，“在中國(guó)，住房是剛需”。我寫(xiě)了很多的文章批駁這種觀點(diǎn)，在全球范圍內(nèi)沒(méi)有任何一個(gè)國(guó)家說(shuō)住房是剛需。居住性需求其實(shí)都是可以通過(guò)租房來(lái)完成的。為什么大家不愿意租房子，而非要買房子？其實(shí)原因在于，房地產(chǎn)是中國(guó)居民家庭為數(shù)不多的可以加杠桿，還可以賺大錢的投資途徑。所以如果有任何剛需，那就是居民家庭投資和投機(jī)的剛需，而不是居住的剛需。 所以從這點(diǎn)來(lái)講，我非常支持“房住不炒”這個(gè)提法。 但是，在執(zhí)行住房不炒政策、扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期的時(shí)候，有兩個(gè)重大的改變，是政府決策者當(dāng)初沒(méi)有充分預(yù)料到的。 第一，低估了投機(jī)需求占整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)總需求的比例。大部分人買房，不僅僅是為了居住，也是為了投資，因?yàn)樗麄冾A(yù)期房?jī)r(jià)會(huì)漲。 第二，決策者沒(méi)有充分意識(shí)到，購(gòu)房者的意愿會(huì)在房?jī)r(jià)下跌的趨勢(shì)中發(fā)生非常明顯的逆轉(zhuǎn)。 2021年，中國(guó)商品房銷售面積是17萬(wàn)億平米，但是2022年只有13萬(wàn)億平米。房?jī)r(jià)下跌之后的銷量萎縮，很難用我們簡(jiǎn)單的市場(chǎng)的供給需求理論去解釋。 2021-2022同是疫情期間，為什么房?jī)r(jià)下跌期間交易量大幅萎縮，朱寧教授認(rèn)為這是房子被更多當(dāng)作投資品才出現(xiàn)的結(jié)果。 如果買房是真實(shí)需求，那么在房?jī)r(jià)下跌之后，原來(lái)被壓抑的購(gòu)房需求就應(yīng)該釋放出來(lái)。但是我們發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)下跌之后，整個(gè)交易量出現(xiàn)了明顯的萎縮。那其實(shí)更是印證了，很多人買房子是買漲不買跌，追漲殺跌，買房子是為了賺錢，并不只是為了居住。 當(dāng)然，還有一種轉(zhuǎn)變，購(gòu)房者特別是年輕朋友們對(duì)于住房的態(tài)度與70后、80后相比，發(fā)生了很大的轉(zhuǎn)變。這背后有兩方面原因：其一，房?jī)r(jià)已經(jīng)上漲到了高位，年輕人通過(guò)親身經(jīng)歷意識(shí)到，買房不但不賺錢，而且不安全；其二，疫情三年，很多年輕人對(duì)于職業(yè)發(fā)展、收入增長(zhǎng)，甚至工作穩(wěn)定都產(chǎn)生了擔(dān)憂。因而他們已經(jīng)不再像父輩那樣閉著眼睛去買房了。 所以，很多因素加總在一起，購(gòu)房者的預(yù)期在這幾年發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。預(yù)期是決定整個(gè)中國(guó)房地產(chǎn)走向的特別重要的因素，而這個(gè)預(yù)期，很大程度上受到了政府的隱性擔(dān)保或者政策的影響。 所以，如何更加有效、準(zhǔn)確、清晰地向市場(chǎng)、向社會(huì)傳遞政府對(duì)于房地產(chǎn)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)的預(yù)期，對(duì)于穩(wěn)定當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)特別關(guān)鍵。 另外一個(gè)問(wèn)題，關(guān)于打破剛性兌付還是政府提供擔(dān)保的時(shí)機(jī)選擇，這取決于長(zhǎng)期政策的取向和短期應(yīng)急措施之間如何權(quán)衡。 我們看到，自從2021年恒大地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之后，對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的沖擊很大?；剡^(guò)頭來(lái)看，或許當(dāng)時(shí)中國(guó)應(yīng)該實(shí)施更加積極的干預(yù)政策，讓其他企業(yè)介入或者接手為國(guó)有，這樣能夠穩(wěn)住房地產(chǎn)行業(yè)，不至于引發(fā)行業(yè)危機(jī)。 另外，如果類似打破剛性兌付的政策在提早幾年推出，比如在2015年-2016年就推出房企融資“三道紅線”，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的高負(fù)債現(xiàn)象更早實(shí)施管控，我個(gè)人認(rèn)為可能會(huì)是一個(gè)更好的時(shí)機(jī)。 從放任到救助 政府該如何拿捏？ 觀察者網(wǎng)：幾乎在同時(shí)，我們看到去年美國(guó)爆發(fā)硅谷銀行危機(jī)的時(shí)候，政府出手特別地快。我們國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)危機(jī)，以及個(gè)別地方的債務(wù)危機(jī)一開(kāi)始政府都是放手不管的，說(shuō)“自家孩子自己抱”。但是政府隨后又改變態(tài)度，比如發(fā)行萬(wàn)億國(guó)債給地方防災(zāi)減災(zāi)，以緩解財(cái)政壓力。怎么理解政府這種態(tài)度的轉(zhuǎn)變？ 朱寧：我覺(jué)得這可能是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面。我之所以提“剛性泡沫”或者政府的“隱性擔(dān)保”這個(gè)概念，是因?yàn)樗且粋€(gè)非常復(fù)雜的平衡，我們還無(wú)法得出一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)答案，什么時(shí)候政府應(yīng)該打破剛性兌付，放手不管，什么時(shí)機(jī)應(yīng)該出手。 我也看到了中央政府對(duì)地方政府債務(wù)的態(tài)度逐漸在發(fā)生改變。但是我也非常支持，隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，經(jīng)濟(jì)政策必須相應(yīng)地做出改變。 政府的做法，其實(shí)也有自己的邏輯。在初期的時(shí)候，無(wú)論是地方政府融資平臺(tái)，還是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商出現(xiàn)問(wèn)題，政府可能希望營(yíng)造一種環(huán)境，讓他們真的相信，政府不會(huì)救助，這樣企業(yè)和地方政府可以拼全力去自救。 我們看到，一些開(kāi)發(fā)商的控股股東拿出個(gè)人財(cái)富來(lái)幫助公司渡過(guò)難關(guān)，地方政府采取裁減一些公共服務(wù)，甚至通過(guò)給公務(wù)員降薪等手段學(xué)會(huì)過(guò)緊日子。所以在問(wèn)題出現(xiàn)的初期，政府采取一種相對(duì)放任不管的態(tài)度，也是合理的，有利于打破“政府一定會(huì)救助”的剛性兌付預(yù)期。 但是，隨著個(gè)別開(kāi)發(fā)商的債務(wù)問(wèn)題逐步演進(jìn)全行業(yè)的危機(jī)，甚至拖累中國(guó)經(jīng)濟(jì)，以及地方政府融資平臺(tái)的清償危機(jī)嚴(yán)重性升級(jí)之后，如果中央政府再不對(duì)其采取信用擔(dān)保，可能會(huì)使全國(guó)范圍內(nèi)大量的地方政府融資平臺(tái)發(fā)生違約或者倒閉，這一點(diǎn)顯然會(huì)對(duì)整個(gè)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生很大的沖擊。 所以從這個(gè)角度來(lái)講，中央政府的做法背后，有合理的考量。 但是，我們看到，無(wú)論是硅谷銀行，還是瑞士信貸，這一次以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的西方央行和西方的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，確實(shí)采取了特別激進(jìn)的救助措施。我覺(jué)得可能有兩個(gè)原因： 在經(jīng)歷了2020年新冠疫情之后，西方的政策制定者發(fā)現(xiàn)，政府的救助措施挺好，而且沒(méi)有產(chǎn)生特別嚴(yán)重的后果，雖然通貨膨脹可能惡化了，但總體而言，他們認(rèn)為，對(duì)應(yīng)急措施有了更多信心。 這也跟經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)有關(guān)。尤其是2023年這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)在奧密克戎疫情結(jié)束之后，好不容易開(kāi)始步入正軌。我猜想，當(dāng)時(shí)西方國(guó)家也會(huì)很擔(dān)心，如果硅谷銀行或者瑞士信貸危機(jī)進(jìn)一步蔓延，對(duì)金融行業(yè)產(chǎn)生沖擊，會(huì)不會(huì)又把全球經(jīng)濟(jì)拉回到疫情期間的狀態(tài)？ 昨天英格蘭銀行的人士到訪，我們?cè)?jīng)討論過(guò)。對(duì)方也提到，2023年硅谷銀行和瑞士信貸的危機(jī)之后，他們應(yīng)對(duì)危機(jī)的效率是非常高的，基本上兩天之內(nèi)問(wèn)題就解決了，和2008年金融危機(jī)的處理相比，他們積累的經(jīng)驗(yàn)使得危機(jī)處理的效率都大大提升了。 股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎 觀察者網(wǎng)：您重點(diǎn)關(guān)注政府的剛性兌付領(lǐng)域之一，就是股市。根據(jù)大眾理解，“股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎”還是蠻深入人心的，怎么理解剛性兌付在股市的存在？政府這兩天的救市會(huì)意味著A股市場(chǎng)到底了嗎？監(jiān)管者要如何正確引導(dǎo)預(yù)期，又不產(chǎn)生剛性兌付的道德風(fēng)險(xiǎn)？ 朱寧：在整個(gè)中國(guó)的金融體系里面，資本市場(chǎng)是一個(gè)政府剛性兌付相對(duì)比較弱，或者說(shuō)政策對(duì)于投資者的預(yù)期影響相對(duì)比較小的領(lǐng)域。 中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)30年的改革，在投資者教育和保護(hù)方面，在培養(yǎng)投資者自身的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、金融素養(yǎng)和投資能力等方面，監(jiān)管者已經(jīng)做了大量工作。 但是，講到剛性兌付，很多投資者但凡對(duì)股市有任何一點(diǎn)信心，他們都會(huì)相信政府一定想把股市搞好。任何政府想把股市搞好的意圖的表露，往往會(huì)就被散戶簡(jiǎn)單地理解為“一定會(huì)把股市炒高”。所以我覺(jué)得這其實(shí)可能是監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨的一個(gè)難題或者一個(gè)悖論。 2015年股災(zāi)就是一個(gè)非常好的例子。開(kāi)始的時(shí)候，股市強(qiáng)勁上漲。當(dāng)時(shí)的證監(jiān)會(huì)主席也出來(lái)喊話，說(shuō)我們希望A股市場(chǎng)是個(gè)長(zhǎng)牛慢牛，希望能夠穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。但這種說(shuō)法，可能反而進(jìn)一步強(qiáng)化了一個(gè)信念：監(jiān)管者認(rèn)為這是個(gè)牛市，那我們可以加碼投機(jī)。 這跟剛才談到的樓市很相近，監(jiān)管者如何營(yíng)造一個(gè)穩(wěn)定、清晰和持續(xù)的預(yù)期，我個(gè)人覺(jué)得非常重要。但也使監(jiān)管者陷入兩難：如果關(guān)于打破剛性兌付的話講得太重，有可能短期會(huì)傷及市場(chǎng)；而如果講得輕描淡寫(xiě)，市場(chǎng)又不買賬，我覺(jué)得是一種權(quán)衡。所以說(shuō)政府要想打破剛性兌付和剛性泡沫，面臨的是一系列非常復(fù)雜也非常微妙的挑戰(zhàn)。 過(guò)去三、四十年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革，大家也講過(guò)一個(gè)類似的說(shuō)法，叫“好的時(shí)候，不想改；壞的時(shí)候，不敢改”。在整個(gè)金融監(jiān)管領(lǐng)域，這個(gè)說(shuō)法同樣適用，如果市場(chǎng)在上漲、泡沫在積累的時(shí)候，大家不愿意去刺破泡沫。但是當(dāng)股價(jià)上漲到了一定高位的時(shí)候，任何改變可能會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)滅頂之災(zāi)。 所以我仍然建議，要在整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融比較平穩(wěn)的時(shí)候，盡可能的多做工作，有效地引導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。 中國(guó)股市有幾個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。第一，中國(guó)股市仍然是一個(gè)以散戶為主導(dǎo)的市場(chǎng)，散戶是有代際迭替的，就是越來(lái)越多的年輕人會(huì)逐漸進(jìn)入市場(chǎng)。所以，投資者教育不是一蹴而就的，而是需要持續(xù)不斷進(jìn)行的一項(xiàng)工作。 第二點(diǎn)，2018年資管新規(guī)開(kāi)始實(shí)施的時(shí)候，也強(qiáng)調(diào)“買者自負(fù)，賣者有責(zé)”。但是，我們必須要看到整個(gè)資本市場(chǎng)，還有很多制度和法制的建設(shè)有待完善。比如說(shuō)，最近股市大跌給投資者帶來(lái)了上億的損失，大家批評(píng)比較多,但是對(duì)上市公司或者上市公司實(shí)控人的違規(guī)交易行為，處罰金額只有幾十萬(wàn)。這種懲罰和危害完全不對(duì)等的法治環(huán)境，其實(shí)是不利于遏制非法行為的。 第三，在過(guò)去一段時(shí)間里面，對(duì)企業(yè)而言，整個(gè)中國(guó)金融市場(chǎng)最重要的融資途徑就是資本市場(chǎng)。中國(guó)的上市公司已經(jīng)增加到了5000多家，大家認(rèn)為股市的融資功能非常重要，這也是我們大力發(fā)展資本市場(chǎng)的一個(gè)原因。但是，也得看到，一個(gè)只講融資，不講投資的市場(chǎng)，很難持續(xù)。如果股民在股市賺不到錢，他們就不愿意再投進(jìn)來(lái)。 中國(guó)普通投資者的投資渠道很單一，不是樓市就是股市，這些年，我一直在熱切地呼吁要大力發(fā)展債券市場(chǎng)。 對(duì)一個(gè)散戶和投資小白來(lái)講，在對(duì)金融一無(wú)所知的情況下，就把自己的所有財(cái)產(chǎn)投到了股市，那很不幸，很可能最后會(huì)虧得傾家蕩產(chǎn)。 很多時(shí)候人們說(shuō)買股票必須得交學(xué)費(fèi)，但是我還是希望我們監(jiān)管層能夠利用更加積極的投資者教育、投資者保護(hù)的活動(dòng)，讓咱們的散戶、咱們的股民盡可能少付一些學(xué)費(fèi)。 如果我們能夠發(fā)展起一個(gè)比較健康的、有規(guī)模和流動(dòng)性好的債券市場(chǎng)，很多散戶并不一定非要去買股票，而是可以去買一些更加穩(wěn)妥的、與自己投資能力更加匹配的債券類產(chǎn)品。 我認(rèn)為這是一個(gè)促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展、構(gòu)建金融業(yè)新發(fā)展格局的發(fā)展方向。 本文系觀察者網(wǎng)獨(dú)家稿件，文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表平臺(tái)觀點(diǎn)，未經(jīng)授權(quán)，不得轉(zhuǎn)載，否則將追究法律責(zé)任。關(guān)注觀察者網(wǎng)微信guanchacn，每日閱讀趣味文章。